2009-2014年，公司于2009年成立，彼时正处高端消费电子快速成长期，公司作为高端消费电子行业的产业链上游，由PVD涂料切入市场，主要提供3C涂层业务。

  2015-2019年，公司保护/装饰/水性油墨开始量产，高端消费电子进入成熟期，于2019年成为3C领域全球第四、国内第一高端涂料有突出贡献的公司；汽车销量迅速增加，公司积极布局新型功能涂料，切入乘用车涂料市场。

  2019年-2022年H1，公司在研发上聚焦新能源汽车领域，与某重要战略客户交互式研发的创新型动力电池绝缘涂层材料技术，通过阶段性性能测试，现已进入工艺、产品系统解决方案测试和落地的关键时期；与客户合作研发的适用于更高功率汽车电机、特高压变压器性能的特种功能涂层材料顺利通过中试，待下一阶段导入量产。2022年H1乘用车领域收入0.29亿元，yoy+328.8%，增速较快。

  围绕“涂料+油墨+胶粘剂”三大业务，公司产品聚焦高端消费电子+乘用汽车零部件涂层，拓展新 能源汽车在允许电压下不导电的材料动力电池。

  高端消费电子：慢慢的变成了国内3C涂料龙头，产品有手机及相关配件、笔记本电脑及相关配件、可穿戴设备、智能家电；

  乘用汽车领域：1）从零部件做起，正在朝整车喷涂发展，产品有乘用汽车内饰件+外饰件；2）动力电池包绝缘喷粉材料、新能源电机扁线绝缘涂层多方向发展。

  公司股权结构相对集中，实控人为董事长凌云剑，持股票比例48.6%。公司董事长凌云剑，通过长沙茂松科技和松源合伙企业控股松井股份 48.6%，为公司实控人，有着非常丰富的技术探讨研究和企业管理经验。公司直接控股多家子公司，主要是做涂料产业链的研发、生产、加工。

  公司核心技术人员经验比较丰富，董事长多年化工从业经验。涂料行业属于技术密集型行业，核心技术人员对公司发展至关重要。目前，公司已形成了一支行业经验比较丰富的存在竞争力的核心技术团队。公司董事长凌云剑曾主持并负责高耐磨PVD涂层研发技术，主持乘用车车灯防雾树脂及涂料、UV硅手感涂层等研发技术，截至2019年，共申请发明专利33项，其中授权发明专利6项。

  旗下多家控股子公司，渗透智能家电、乘用汽车零部件相关细分业务。东莞欧哈希、广西贝驰、松润新材、华涂化工和国内外电子企业、车企等合作，与公司在研发技术、客户资源、产品结构等实现深度融合及资源共享。

  2016-2019年，公司营收呈高速增长趋势，CAGR实现42.5%。2019年营收同比增速大幅度提高，主要系大客户华为和苹果销量大幅度的增加；苹果智能支付卡产品放量，终端新增水性UV涂料手机保护套项目。

  2020-2022年H1，公司营收总体增长，增速略有下降。20年营收下降系华为芯片受限和苹果新品发布会延迟影响；2021年营收同比回升系苹果、小米等计算机显示终端销量增长。2022年H1，公司总营收2.49亿元，yoy+7.1%；乘用车业务实现盈利收入0.29亿元，单业务yoy+328.8%，带动整体营收增长。

  从下游营收贡献占比变化看：主要为高端消费电子贡献，2020年开始乘用车营收占比提升。

  高端消费电子：作为营收最主要贡献业务，受电子消费市场景气度影响，营收占比略有下降，同比增速减缓。

  乘用车：作为第二增长曲线营收占比逐年提升，分别为1.4%、4.4%、11.6%，基数小但增速快。

  2020-2022年H1，受发展的策略影响，公司归母净利润增速波动下降。2020-2022年H1，公司归母净利润分别实现8718/9739/3874万元，同比分别变化-6.1%/+11.7%/-16.7%，波动下降主要系公司在乘用车、特种装备加大创新研发和市场推广力度，研发+销售费用等增加，削减公司利润。

  近年公司综合毛利率基本稳定在50%以上，2021年开始毛利增速同比改善。

  公司产品优质且成本管控较好，在2021年主要原材料成本上涨情况下，公司依旧保持良好的综合毛利率。2016-2022年H1公司综合毛利率多稳于50%+。归母净利润随毛利波动，2021年、2022年H1公司毛利润分别实现2.48、1.25亿元，yoy+12.9%、+10.9%。

  研发人员：公司研发人员从2019年的110人增加至2022年H1的179人，研发人员占比31%；

  研发费用率：公司研发费用率保持比较高水平；2022年H1研发费用率13.2%，系公司在乘用汽车领域、特种装备领域加大创新研发；

  现有专利：公司2022年H1累计获得专利108个，其中2022年H1新增发明专利15个，实用新型专利3个，在水性涂料及制备方法、乘用车涂料方面颇有建树。

  2019年树脂材料占公司原材料比例51.98%，公司通过自有资金建设6000吨/年树脂项目，项目建成有利于原料稳供和配方调整创新。截至2022H1，特种树脂项目已投入4582万元，根据2021年年报，特种树脂生产基地预算项目4980万元；按投入资金计算项目进度，截至2022H1，特种树脂项目进度98%。

  高性能水性涂料、汽车用新型涂料、特种油墨等项目，预计2024年6月释放产能。

  从项目进度看：截至2022H1，IPO募投项目-高性能水性涂料/汽车部件用新型功能涂料/特种油墨及环保型胶黏剂/研发检测中心项目对应进度分别为 22.66%/1.77%/18.68%/36.20%；其中公司营销网络及信息化建设项目已完成。

  1）预计2022年底，松井股份本部厂区新增16000吨产能，总计实现23000吨产能；截至2022H1，松井本部厂区设计产能7000吨，产能利用率97.43%（注：松井股份本部厂区设计产能系已取得安全许可证批复后各种类型的产品的总产能）。

  2）预计2024年6月，高性能水性涂料实现产能5000吨/年，汽车部件用新型功能涂料产能500吨/年，特种油墨700吨/年，环保型胶黏剂500吨/年。

  高端消费电子作为公司基本盘业务，下游高端消费电子领域包括四大类：手机及相关配件、笔记本电脑及相关配件、可穿戴设备、智能家电设备。

  笔记本电脑：受技术创新及多场景应用驱动，未来保持缓增趋势。根据IDC数据，2020-2021年，受疫情影响，居家办公推动笔记本电脑需求迅速增加，全球PC出货量在2021年达到峰值；但保持高增速不是发展的新趋势，预计2025年全球pc出货量为3.39亿台，2022-2025年CAGR为1.8%。

  智能家居：5G+互联网双驱动下，看好未来智能家电市场景气度。随着5G与物联网技术的慢慢的提升与普及，年轻花钱的那群人对生活质量要求的不断的提高，智能家居行业迎来了快速发展阶段。据IDC数据，全球智能家居市场规模从2017年的388亿美元增长至2021年的1020亿美元，CAGR实现27.3%；IDC预测，2022年全球智能家居市场规模为1229亿美元，yoy+20.5%，增速同比去年微降。未来随着行业发展，智能家居设备品类不断丰富，市场景气度仍就保持稳定增长势头。

  我们预计2025年高端消费电子市场涂料市场规模为118-206亿元，对应特种油墨市场规模为31-59亿元，两者合计市场规模149-265亿元。

  涂料/特种油墨平均用量：根据松井招股书预测的 2023年各项产品平均用量计算。

  公司客户优质，全球知名品牌逐渐全覆盖。高端3C产品定制化要求高、且迭代周期短，需要上游涂料供应商具有快速反应的能力。公司持续研发产品技术，目前公司和阿克苏、PPG、卡秀等国际企业一同供给知名终端客户：

  手机囊括所有手机周边及涂料和油墨使用，品牌主要是苹果、小米、华为、荣耀、VIVO、OPPO等。

  预计未来业绩保持稳定增长。根据涂界，3C市场凭借完整的供应链、广阔的市场、良好的产品性价比，智能家电和手机已经实现了国产替代，占据了绝大部分市场占有率。作为3C涂层龙头，我们大家都认为公司未来3C业绩将保持相对来说比较稳定的增长趋势。

  政策角度：环境污染日益严重，国家环保政策趋严，要求减少VOCs排放。2022年2月国务院发布新政，到2025年溶剂型工业涂料使用比例降低20%。意味到2025年我国水性、粉末、高固体分等类型的工业涂料市场应用占比将大幅度的提高20个百分点。

  渗透率角度：目前渗透性不高，增长性较好。据环氧树脂发展研究中心数据，2021年笔记本电脑水性化已接近25%，键盘和鼠标的水性化均约10%，手机水性化渗透率不足1%。国家政策叠加下游产品需求，预计2025年3C电子涂料水性化将超过50%。

  作为国内3C涂层领域有突出贡献的公司，松井已积累较好的应用经验和市场基础，在国外终端市场开拓过程中，公司能利用水性涂料技术优势与国际巨头直接展开竞争。

  2021年北美消费电子大客户、亚马逊、罗技、谷歌等终端品牌出货量持续提升，水性环保涂料2021年收入同比增长 59.93%。未来国内环保政策要求，下游终端需求拉动，水性涂料的 渗透率将慢慢地提高，公司技术先发优势，有望拉动业绩提升。

  3.1 市场规模：预计2023年乘用车涂层市场规模达1502-1912亿元

  从乘用车产量看，2021 年全球乘用车产量5705万辆，近两年产量稳定在5500万辆以上；2021年中国乘用车产量2141万辆，yoy+7.01%。从新能源乘用车产销看，近年新能源乘用车产销呈快速增长趋势，2021年全球新能源乘用车销量634万辆，yoy+121.9%，近五年CAGR实现42.6%；2021年中国新能源乘用车产量336万辆，yoy+169.5%，近五年CAGR实现41.5%。

  预计2023年汽车零部件涂料市场规模为307-391亿元。根据松井股份招股说明书数据，依据2023年全球各应用领域实际或预计产品出货量或产量，并结合行业内各应用领域产品涂层材料平均用量和公司各应用领域产品平均涂层材料单价计算，预计2023年汽车零部件领域市场规模约 307-391亿元。

  预计2023年汽车原厂漆+修补漆市场规模达1193-1521亿元。从2020 年我国汽车涂料占比看，原厂漆占比最大，约为44%，汽车修补漆占比 26%，零部件涂料占比18%，其他涂料占比12%。根据占比测算，2023年汽车原厂漆市场空间为750-956亿元，汽车修补漆市场空间 443-565亿元，其他涂料市场空间205-261亿元。

  前期进入供应链需“终端认证”+“模厂认证”双重认证（1-4年）；后续合作阶段，要通过终端、模厂考核，持续满足认证要求。叠加成本和风险因素，下游客户不会轻易更换供应商。

  行业格局：国产汽车涂料品牌全球份额仍较低，国内市场开始打破外资品牌垄断。

  全球市场看，汽车涂料市场占有率大多被国外企业占据，2021年CR5达到61.3%，市场集中度高。中国汽车工业起步晚于欧美和日本，汽车涂料行业也起步较晚，国内汽车涂料企业产品大多分布在在低端领域，高端市场被全球顶级汽车油漆和涂料生产商所占据。根据涂界数据，2021年我国企业湘江涂料在全世界汽车涂料市场中排名第9，市占率2.67%。

  国内市场看，国产品牌开始打破外资品牌占据国内市场的垄断现状。早期我国汽车涂料供给端集中在美国、德国、日本等海外企业。

  我国加入WTO以来，国际大型涂料厂商在我国以合资或独资的形式建厂，占领我国汽车涂料领域的市场占有率。根据涂界数据，国内汽车涂料领域，PPG、巴斯夫、艾仕得、立邦、关西、KCC、阿克苏诺尔等外资企业处于强势地位，2021年乘用车OEM涂料领域市场占有率超90%；雅图、东来、松井、浩力森等本土企业在汽车零部件涂料、汽车修补漆领域市场渗透率不足 10%。

  目前，以松井股份、广信材料为代表的涂层材料企业已成功进入知名车企供应商名单，努力打破外资品牌垄断现状。

  公司现已形成汽车PVD涂料、UV色漆、汽车水性涂料、防雾涂料、硬化涂料、钢琴黑涂料等多个差异化的汽车产品，上述产品基本适用于门把手、方向盘、中控台、仪表盘、喇叭网、车标、后视镜等所有汽车零部件上。

  随着新能源汽车渗透率不断的提高，公司充分把握契机，目前已取得比亚迪、特斯拉、小鹏、 蔚来、吉利、一汽、广汽等十多家知名车企AVL资质认证。2021年全年，公司防雾车灯涂料在比亚迪开始导入量产，不锈钢涂料业务顺利在蔚来项目中进行试产。在研发技术和市场开拓支撑下，公司乘用汽车涂料近三年复合增长率达81.90%，打开了发展新局面。

  预计23年车身（原厂漆+修补漆）涂料市场规模达1193-1521亿元。车身涂料属于高端涂料，2018-2020年国内乘用车涂料市场中车身涂料占比约70%，2022年全球涂料市场中车身涂料占比约13%。

  供应体系稳定：高端汽车品牌的涂料长期被国外品牌垄断，日系以关西、立邦为主；韩系以KCC涂料为主；欧美系以艾仕得涂料、PPG涂料、巴斯夫涂料、阿克苏诺贝尔为主，体系很难打破。

  国内造车新势力关注响应速度、服务能力，相比国外厂商，更易接受业内口碑较好的国内涂料服务商。开放的供应链政策下，新能源汽车验证时间相对于传统品牌更短，周期在一年左右。

  目前国内可自主研发并规模生产的自主品牌汽车涂料企业屈指可数，形成以国外著名涂料企业与国内少数几家企业之间的竞争格局。

  公司从零部件涂料切入，“终端认证”+“模厂认证” 3-5年双重认证后，凭借大客户储备和研发技术能力，再获得主机厂和主力模厂的认证，适时进入汽车原厂、后市场涂料水到渠成。

  根据中国涂料工业协会多个方面数据显示，国内市场，2010年乘用车涂料溶剂型占比86%，到2020年，溶剂型涂料仅占10%，水性涂料占到90%的份额。预计未来乘用车领域水性涂料增长趋势较平稳。

  合作厂商接受度较高，公司打造新增长业务，水性PVD汽车用涂层有望取得新突破。新能源汽车更能接受新产品，汽车PVD涂料有发展空间，在汽车内饰的饰条、出风口、门把手、方向盘和车标等，外饰B面等均可使用。松井凭借3C涂料技术沉淀及多年研发储备，以乘用汽车零部件涂料为切入口，现已形成车灯用功能涂料、汽车PVD涂料、等差异化产品体系，研发、产品、服务将成为抓手，培养业绩新增长点。

  o 运转高效。扁线电机相比传统圆线电机，裸铜槽满率可提升 20%~30%，效率由96.2%提升至97.6%，NEDC续航能力提升5-6%。

  o 最高功率密度可达5kW/kg。同体积扁线定子绕组多，相同损耗下能输出更高的功率和扭矩，打破普通电机3kW/kg瓶颈。

  o 散热性能好。扁线电机扁线形状更规则，在定子槽内紧密贴合，降低槽内热阻，热传导效率更加高，逐步提升电机峰值和持续性能。

  o 更好的NVH表现。扁线绕组刚度大，可选择更小槽口，大大降低齿槽转矩脉动，降低声噪。

  成本角度，成本比圆线%。根本原因是扁线电机同功率下槽满率、效率提升，原材料用量减少。

  渗透率角度，根据盖亚汽车研究院数据，2022年1-9月新能源汽车主力车型汽车销量达174万辆，占总销量49.8%。考虑销量占比，可测算得双扁线 增长点：扁线电机特种涂层通过中试，有望落地放量

  预计2025年新能源扁线电机绝缘涂料市场需求达8.6万吨。根据中汽协数据，2021年国内新能源汽车销量约336万辆，2022年1-9月新能源汽车销量突破456万辆；根据华经产业研究院数据，2021-2025年新能源扁线%；根据巨一科技招股书，2021年扁线月新能源汽车主力车型汽车测算，双扁线年电磁线价格测算扁线单吨售价。此外，我们做出以下假设：

  随着CTP/CTC电池结构与刀片电池技术的应用，对胶粘剂要求和用量的提高。CTP结构电池包，在设计上省去或大幅省去中间模组部件，转而使用大量胶连接固定电芯。单个PACK包胶粘剂用量从目前的1-2公斤呈现较高倍数的增长。假设新能源汽车2025年CTP/CTC电池装机量渗透率 100%，装机量达3000万辆，假设单车胶粘剂价值330元，预计2025年胶粘剂市场规模约100亿元。

  CTP/CTC电池包胶粘剂大致上可以分为结构胶、导热胶、密封胶。结构胶凝固之后可提供一定强度，作为结构支撑，用量最大，常见类型为PET蓝膜和绝缘粉末涂层。

  PET蓝膜是电芯绝缘常见的解决方案，但是实际应用中在生产难度、产品性能、安全性等方面存在问题。

  2021年，公司用于新能源电池包的“双组份PU导热胶”处研发阶段。产品参数：双组分PU导热结构胶，导热系数≥2.0W/m×K，拉伸剪切≥6.0MPa,耐老化性能实现用户需求。2022H1，公司与某重要战略客户交互式研发的创新型动力电池绝缘涂层材料技术通过阶段性性能测试，现已进入工艺、产品系统解决方案测试和落地的关键时期。

  国内可比公司广信材料尚处于研发阶段。广信布局的新能源电池绝缘涂料主要使用在在动力电池铝外壳，可作为新材料替代解决方案为新能源电池外壳提供更安全稳定的绝缘防护。目前产品尚在开发阶段，并根据下游需求来做相关研发测试。

  公司受益于乘用车销量增长和动力电池绝缘涂料市场景气度高，借助公司涂料积累的优势，我们预计2022-2024年公司分别实现营业收入6.1/8.6/12.1亿元，yoy+21%/41%/40%；归母净利润实现1.1/1.6/2.2亿元，yoy+16%/42%/39%；对应PE为69/49/35X。

  智能家电：公司2022年前三季度智能家电业务收入同比增长8%，我们预计 2022年全年该业务收入为2605万元；考虑未来智能家电市场空间和公司产品技术不断的提高，叠加客户不断拓展，我们预计2023、2024年智能家电业务维持稳定增长，yoy保持在10%。

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